Ciudad de México (Redacción / Energía Hoy).- Al tercer trimestre de 2019 (3T19), la deuda neta de Pemex experimentó una fuerte reducción debido a distintos factores cuya importancia relativa cambió del primer semestre al tercer trimestre. Una constante que se ha observado en gran parte del año han sido los fuertes apoyos directos del gobierno federal. Con respecto al impacto de los apoyos gubernamentales indirectos (a través de una menor carga tributaria), se observó un efecto significativamente positivo durante el 3T19. Por otro lado, en el primer semestre el impacto del tipo de cambio sobre la deuda de Pemex fue muy favorable, mientras que en el tercer trimestre el efecto fue desfavorable. Al respecto, nuestra expectativa para los próximos trimestres toma en consideración que los apoyos directos del gobierno federal son no-recurrentes, mientras que la volatilidad del tipo de cambio hace difícil predecir su efecto final sobre la deuda; sin embargo, esperamos que el apoyo indirecto reflejado en una carga fiscal sustancialmente menor continuará produciendo mejores resultados operativos, especialmente en el cuarto trimestre y en el primer semestre del próximo año.
A nivel operativo, todavía está por verse el efecto de los esfuerzos propios de Pemex para mejorar su eficiencia. Desde el punto de vista de su contabilidad como entidad gubernamental, se observan incrementos en la inversión física la cual contrasta sustancialmente con las reducciones en los otros rubros del gasto presupuestario del sector público1. Operativamente, es relevante el cambio de un déficit comercial a un superávit comercial. La producción de crudo sigue disminuyendo en términos anuales, pero a un ritmo ligeramente menor. La mejora en su balance comercial se da a pesar de las fuertes y continuas reducciones en las exportaciones de crudo cuyo efecto adverso en la balanza comercial fue contrarrestado por la contracción de las importaciones de petrolíferos; esto último como consecuencia de un mayor énfasis en la refinación para vender al mercado doméstico, a pesar de la debilidad del mercado interno, que a su vez implica una menor necesidad de importaciones.
En contraste al resto del sector público federal, se observan reducciones en el costo de las pensiones que suponemos es la consecuencia de cambios hechos anteriormente en su plan de pensiones.
Reducción en la deuda neta: gobierno federal y flujo
La deuda neta de Pemex, de acuerdo con su balance financiero corporativo, experimentó una reducción importante durante el trimestre, aun eliminando el impacto directo de la ayuda del gobierno federal. Nuestro análisis también incluye una estimación del impacto de los movimientos en el tipo de cambio, un factor especialmente importante para Pemex dado que su deuda es mayoritariamente denominada en dólares americanos (USD). De esta manera tratamos de medir el impacto en la deuda de sus propias operaciones, eliminando estos dos factores. Este análisis (ver la Tabla 1) sugiere que operativamente los resultados de Pemex durante el 3T19 vs. el mismo periodo de 2018 fueron sustancialmente mejores que los observados durante el primer semestre. Sin embargo, esta mejora también se puede atribuir al apoyo del gobierno federal por medio de una menor carga tributaria y no por transferencias directas.
Gobierno federal y tipo de cambio
En cuanto a la deuda financiera, esta se ubicó en P$1,888.1mm al cierre del 3T19, lo que representa una disminución de P$112.3mm o 5.61% contra el cierre del 2018. En este contexto, es necesario acordarnos del apoyo que el gobierno federal ha ejecutado en favor de Pemex durante los primeros tres trimestres de este año. De la reducción en la deuda por P$112.3mm, P$160.8mm se atribuyen a las transferencias de recursos por parte del gobierno federal en tres operaciones. Primero, y durante el primer semestre, una aportación de capital por P$25mm y una monetización de un pasivo que el gobierno federal tenía con Pemex por P$38.7mm. La tercera operación fue en septiembre por un monto de US$5mm o aproximadamente P$97.1mm.
Además de las operaciones de apoyo es importante tomar en consideración el efecto de los movimientos en el tipo de cambio. A septiembre, el efecto acumulado no ha sido tan significativo. Sin embargo, para determinar el desempeño operativo de Pemex durante el año, su temporalidad sí es de mucha relevancia. De acuerdo con las estimaciones de HR Ratings, el efecto fue muy distinto en el primer semestre vs. el tercer trimestre.
Al cierre de 2018, el tipo de cambio se ubicó en 19.683 pesos por dólar, mientras que en junio cerró en 19.144, representando una depreciación del USD de 2.74%. En contraste, estimamos que, durante el tercer trimestre, el USD se apreció 2.57% vs. el peso. Por lo tanto, calculamos que durante el primer semestre la deuda de Pemex experimentó una reducción debido al movimiento cambiario por aproximadamente P$50mm. En contraste, en el tercer trimestre estimamos que la deuda neta se incrementó por aproximadamente P$45mm.
Para el primer semestre, al excluir el efecto de estos dos impactos sobre la deuda neta (los apoyos directos del gobierno federal y los movimientos cambiarios) estimamos que esta (que bajó en P$44mm) habría aumentado en casi P$70mm. En contraste, durante el tercer trimestre inferimos que sin el incremento en la deuda por el efecto de tipo de cambio y su disminución por el apoyo gubernamental, la deuda neta hubiera bajado en P$16mm. Estos efectos se detallan en la Tabla 1.
Efecto de las operaciones de Pemex: primer semestre vs. el tercer trimestre
En este análisis comparamos los resultados de Pemex en el tercer trimestre (vs. el mismo periodo en 2018 y 2017) relativo a los resultados en el primer semestre (vs. el mismo periodo en 2017 y 2018). El análisis está basado principalmente en la contabilidad gubernamental, pero también agregamos (ver las Tablas 2 y 3) la métrica de flujo de efectivo generado por las actividades de operación incorporado en su reporte corporativo. En los dos casos vemos una mejora importante.
Estado de flujo de efectivo. En el primer semestre, el flujo de efectivo por operaciones (incluyendo impuestos pero antes de actividades de inversión y de financiamiento) resultó en un incremento en efectivo por apenas P$0.4mm vs. una entrada superior por P$64.2mm en el primer semestre de 2018. En contraste, durante el tercer trimestre de este año Pemex reportó una entrada de flujo por P$62mm vs. los P$26.2mm en el 3T18.
El resultado financiero: contabilidad gubernamental. Este análisis está basado en el reporte a septiembre del balance financiero de Pemex, de acuerdo con la contabilidad gubernamental. Pero hemos reagrupado las cuentas para analizar de manera aislada el impacto de los apoyos directos del gobierno federal no recurrentes por medio de las transferencias en el tercer trimestre; y del apoyo indirecto y recurrente vía una carga tributaria menos pesada.
Los resultados se presentan en las tablas 2 y 3 mostrando el desempeño en el tercer trimestre vs. los mismos periodos en 2018 y 2017; y el desempeño en el primer semestre comparado con los mismos periodos anteriores. Una parte importante en nuestro análisis consiste en ver el desempeño relativo en el tercer trimestre vs. los resultados al primer semestre.
En la Tabla 2 se observa que en términos de ventas no hubo mejora, con una caída nominal de 16.3% el 3T19 vs. el 3T18, y una reducción comparable de 16.4% en el primer semestre (la Tabla 3). Donde sí vemos un mejor desempeño es con respecto a los costos operativos, incluyendo la inversión física3. En este rubro vemos una disminución de 2.3% vs. el incremento de 3.8% en el primer semestre. Por su parte, destaca el incremento de 8.8% en la inversión física vs. su avance de 3.9% en el primer semestre. Aunque en el corto plazo el incremento en la inversión física afecta negativamente el resultado operativo, en el largo plazo es importante para mejorar la producción y la capacidad de refinación. La reducción en los gastos operativos corrientes fue especialmente fuerte.
Como consecuencia de los cambios en ventas y gastos, vemos una mejora relativa pero muy marginal en la utilidad operativa (la cual incluye el gasto de inversión física), con una disminución de 24.4% vs. la caída de 28% en el primer semestre.
Uno de los cambios más relevantes del 3T19 vs. el primer semestre de 2019 es a nivel de los impuestos cobrados por el gobierno federal a Pemex (los Derechos & Enteros) y en los gastos pensionarios. Los D&E cayeron 32% en el trimestre vs. una reducción de 8.7% en el primer semestre. El dato más indicativo en esta cuenta es el hecho de que la tasa de los D&E (medida como porcentaje de las ventas de bienes y servicios), fue de 49% en el 3T19 vs. el 60.3% en el 3T18 y vs. el 62% en el primer semestre.
En cuanto a los costos pensionarios, estos bajaron en un 21.2% en el tercer trimestre, vs. una reducción de 0.7%. La cuestión pensionaria es muy relevante para el sector público. Es importante tener seguimiento de esta cuenta para ver qué tan recurrente es esta situación y contrastarla con el resto del sector público.
Incorporando las cuentas anteriormente mencionadas, se observa un pequeño superávit primario para Pemex por P$1.5mm, muy contrastante con el fuerte déficit en el primer semestre del año de P$49.4mm y mejor que los déficits del 3T18 y 3T17.
En cuanto a los costos relacionados al servicio de la deuda, estos subieron fuertemente en el tercer trimestre, compensando la reducción comparable durante el primer semestre. En lo que va del año, los costos financieros bajaron 5.0% en términos nominales. Aún con esto, el déficit financiero, excluyendo otros ingresos, cayó 6.5% en el 3T19 vs. el mismo periodo del año pasado. En un fuerte contraste, el déficit había aumentado 67% en el primer semestre. Esta cifra es probablemente la más indicativa del desempeño de Pemex durante el 2019, la cual incluye el beneficio del aligeramiento de la carga fiscal del gobierno federal que se espera continúe.
Finalmente, la Tabla 2 incorpora los otros ingresos con un efecto favorable, pero no recurrente. Estos otros ingresos ya los comentamos anteriormente en este reporte. Los P$99mm durante el tercer trimestre son básicamente el resultado de la operación por US$5mm en el mes de septiembre. Los P$36mm durante el primer semestre que se observa en la Tabla 3 reflejan la aportación de los P$25mm. La monetización arriba mencionada no se incorporó en el balance financiero, aunque sí representaba una entrada de flujo para Pemex.
Operaciones y comercio exterior
Producción, refinación, comercio exterior y ventas internas. En términos de las operaciones, observamos varias tendencias. Primero, aunque todavía no se ha detenido la caída en la producción en términos anuales, sí se puede observar una disminución en el ritmo de las reducciones. Segundo, al mismo tiempo estamos viendo incrementos importantes en el procesamiento de crudo, resultado de que Pemex está dedicando mayores proporciones de la producción al uso interno. Tercero, esto último, en parte, explica el movimiento de déficits comerciales a un superávit, o a superávits mayores. Por un lado, las exportaciones siguen bajando, pero las importaciones se están cayendo a un ritmo más fuerte, y en buena parte esto se debe al proceso de sustitución de importaciones, pero también a la caída anual de la demanda interna.
En cuanto a la producción de crudo y en términos de su promedio móvil de tres meses, hemos visto una disminución constante en el ritmo de declinación. Por ejemplo, en marzo hubo una reducción de 11% en la producción vs. el 1T18. En el segundo trimestre la reducción fue del 9.73% y en el tercer trimestre la reducción fue de 8.9%.
De manera similar, las exportaciones se contrajeron, pero a un ritmo mayor. En el 1T19 las exportaciones de crudo habían bajado 1% vs. el 1T18. Sin embargo, para el segundo trimestre la caída fue del 10.4% y en el 3T19 la reducción fue por 10.9% vs. el 3T18. Estas fuertes reducciones en las exportaciones reflejan un recorte en estas relativo al volumen de producción de crudo. En el 3T19, las exportaciones representaron el 54.6% de la producción, mientras que en el 3T18 el porcentaje fue de 57.1%.
Este cambio se refleja en los datos del procesamiento de crudo de Pemex. En el 3T19, el proceso de crudo se ubicó 2.5% por arriba del mismo periodo en 2018. En contraste, durante el primer semestre, el procesamiento presentó una caída de 11.5%. En términos de transformación industrial de productos petrolíferos, el volumen en el 3T19 creció 4.7% por arriba del mismo periodo de 2018, en contraste, durante el primer semestre la elaboración de petrolíferos cayó 5.7%.
El efecto de este cambio de estrategia fue una reducción en las importaciones de petrolíferos, que compensaron las reducciones en las exportaciones, produciendo un saldo positivo en su balanza comercial. En el tercer trimestre, el volumen de exportaciones de crudo bajó en un 11% mientras que las importaciones de productos de petrolíferos se redujeron en un 22%. En el primer semestre hubo un patrón similar, pero no tan extremo en cuanto a sus diferencias, con una reducción de 7.4% en las exportaciones de crudo y una disminución de 12.3% en las importaciones de petrolíferos.
Como resultado de lo anterior, durante el primer semestre el déficit comercial de Pemex se redujo de un promedio mensual de US$207m en 2018 a únicamente US$12.4m en el mismo periodo de 2019. En el tercer trimestre la mejora fue aún más dramática, cambiando de un déficit de US$233.4m en 2018 a un superávit de US$60.7m en 2019.
Es importante destacar que una parte importante de la caída en las importaciones de petrolíferos se explica por la debilidad en la demanda interna para Pemex. En el tercer trimestre, el volumen de ventas de Pemex de gasolina y diésel en el mercado nacional cayeron 7.2% y 12.6% respectivamente. En el primer semestre hubo reducciones, aunque un poco menos pronunciadas, siendo la caída de 7.0% para el caso de las gasolinas, y de 9.8% para el diésel.
